一、中国旅游企业海外上市背景与历史沿革
    2014年9月19日阿里巴巴在纽约证券交易所挂牌上市融资250亿美元，再次把中国企业海外上市放在了聚光灯下。实际上，中国企业海外上市可追溯到上世纪80年代，粤海和越秀集团在香港上市成功拉开了中国企业海外上市的序幕。1992年，华晨汽车在纽约上市，开启中国企业在海外红筹上市之先河。1997年亚洲金融危机之前，中国海外上市的公司市值大多在2亿美元以下，规模较小。1997年红筹股泡沫破裂给中国企业海外上市敲响了警钟，此后海外上市的企业多是规模大、具有战略意义、抗风险能力强的大型国有企业，如中国石油、中国石化、中国移动、中国联通等。1999年香港推出的创业板和全球兴起的网络科技旋风激起了高科技民营企业的海外上市热潮，中华网和三大门户网站纷纷上市。2001年之后，中国资本市场处于低迷时期，许多优质企业选择海外上市作为直接融资的途径，2002年海外上市企业创纪录的达到15家。
    随着中国市场经济的发展，许多中小型民营企业的眼界日益开阔，越来越多的企业开始尝试海外上市，所涉及的行业也更加多元化，上市的地点从香港扩展到美国、伦敦、东京、新加坡、德国、韩国等地。2003年12月9日，携程网在美林证券协助下于纳斯达克(NASDAQ)成功上市交易，发行420万股美国存托凭证股票，凭借“互联网”+“旅游业”无缝整合的概念，成为第一家在海外成功上市的综合性旅游服务公司，并在上市当天创纳斯达克股市3年来开盘当日涨幅最高纪录。与以往三大门户网站海外上市不同的是，携程上市不仅抓住了互联网复苏的历史机遇，而且体现了企业经营业务的专业性。携程的海外上市不仅掀起中国网络公司第二波上市热浪，更开创了旅游企业海外上市的先河。紧接着2004年在线旅游企业艺龙又赴美上市，2006年如家酒店集团成为中国酒店业海外上市第一股，2007年游易旅行网在伦敦证券交易所上市，随后7天酒店、汉庭酒店(现更名为华住酒店)、去哪儿网、途牛网纷纷实现海外上市。
    二、中国海外上市旅游企业发展概况
    文章选取在美国上市的7家企业为研究对象[1]，其中有4家公司是在线旅游服务提供商，其余3家为连锁酒店行业。在美国上市的7家企业均为民营企业，且都是在风险投资或私募基金(VC/PE)的支持下实现海外上市。旅游企业上市之后都在所属行业领域得到进一步发展，在竞争激烈的酒店旅游业中占有一席之地。
    (一)在线旅游企业一枝独秀
    截至2014年10月23日，携程、去哪儿网、艺龙、途牛的市值分别为76.94亿美元、32.03亿美元、7.04亿美元、8.61亿美元。从四家中国在线旅游企业2014年第二季度财务报告来看，携程龙头老大的地位仍然不可撼动，其营业收入超过其他三家之和：第二季度携程营业收入为2.78亿美元，同比增长38%;去哪儿网营业收入为6450万美元，同比增长127.3%;艺龙营业收入为4998万美元，同比增长24%;途牛营业收入为1.155亿美元，同比增长84.9%。
    近年来，携程在资本市场上一直积极运作。一方面积极融资，2013年8月份通过发行高级债券融资8亿美元，继2013年8月份融资后，2014年8月份获得境外旅游巨头的注资和增持，即获得美国最大在线旅游商Priceline5亿美元的融资后，2014年9月份和10月份共计在公开市场买入携程500多万股ADS;另一方面，携程积极投资、收购旅游链上的相关企业，2013年底与风投DCM联合向“易到用车”投资6000万美元，随后斥资1亿美元领投一嗨租车，2014年分别以1500万美元和2亿美元入股途牛网和同程网，此外携程还分别持有如家、华住、7天经济连锁酒店大量股份。目前，携程的投资领域基本覆盖了旅游业的上下游产业链。
    (二)经济型连锁酒店三足鼎立
    虽然经济型连锁酒店行业中还有格林豪泰、布丁、万好万家酒店等连锁型经济酒店参与竞争，锦江之星在经济型酒店中也重要地位，但整个行业四分天下、上市酒店三足鼎立的格局已经形成。如家、7天、华住三大巨头相继完成全国千店布局，逐步进军中高端市场并逐步开发其他细分业态市场，三家上市酒店的市场占有率已经过半。自2011年如家收购莫泰后，目前拥有酒店数量超过2100家，覆盖287个城市，从酒店客房数量、酒店数目上成为中国酒店业最大的酒店集团;7天连锁酒店则在拥有会员数量和地域覆盖范围上更胜一筹，目前拥有7000万会员，是中国经济型酒店最大的会员体系，酒店覆盖300个城市;华住酒店在住宿体验和细分市场的开发更具有优势，旗下有商旅品牌——禧玥酒店、全季酒店、星程酒店、汉庭酒店、海友酒店、怡莱酒店以及度假品牌——漫心度假酒店。2013年如家、7天、华住营业收入分别为63.53亿元、6.41亿元[2]、44.2亿元，同比增长分别为10.1%、17.5%、29.3%。
    (三)中国海外上市旅游企业特征明显
    总体来看，海外上市旅游企业具有如下特征。
    其一，数量少、性质单一、经营范围窄。相比制造业以及其他服务业，旅游业海外上市的企业数量相对较少，而且企业均是民营企业，经营业务范围主要是在线旅游服务和连锁酒店这种竞争性和市场化程度较高的行业，经营景区资源和旅行社的企业多在国内完成上市。
    其二，风险投资和私募基金(VC和PE)成为海外上市的重要推手。无一例外所有海外上市的旅游企业都有风险投资或私募基金背景。以华住酒店集团为例，2007年7月完成了首轮8500万美元的首轮融资，鼎晖创投、IDG-Accel中国成长基金、成为基金、北极光创投和保银资本获得首轮融资权，2008年7月完成了第二轮5500万美元的融资，融资金额主要用于门店扩张和收购投资同行业和产业链上的其他企业，和华住酒店集团类似，其他企业也选择融资-扩张(技术升级)-再融资的资本运作模式。
    其三，融资需求成为海外上市的内在动因，总体来看，海外上市的旅游企业都选择了直接上市，融资规模从6000万美元到1亿6000多万美元不等，而且只有7天连锁在纽约证券交易所上市，其余均在纳斯达克交易所上市，由于所处的行业竞争激烈，融资上市，保证充裕的现金流成为企业发展的重要保障。
    三、中国旅游企业海外上市动因分析
    (一)融资需求和资金供给矛盾下的现实选择
    旅游企业作为一个独立的经济体，选择海外上市，是出于自身利益最大化的理性选择，也是当前国内资本市场资金供给不足的现实反映。
    1、民营企业夹缝中生存的诉求
    当旅游企业发展到一定规模之后，内部或自有资金不能满足扩张或进一步发展的需求，融资途径无非股权融资和债券融资两种，在中国资本市场首次公开募股(IPO)的门槛对于一般的民营企业一般不容易达到，在债券市场，国债和大型国有企业是企业债的发行主体，而可上市交易的公司债不止数量少且发行主体也严格受限，对于民营企业来说银行贷款成为民营企业融资的主要渠道，但是银行往往更倾向于贷款给国有背景企业，民营企业一般需要有固定资产、土地等抵押，对于旅游企业尤其是新兴的在线旅游企业融资难度可想而知，所以海外上市融资成为选择之一。
    2、旅游业竞争中发展的需要
    旅游相关的行业是市场自由化程度较高的行业，是竞争较为激烈的行业，资金的短缺是影响旅游企业发展与扩张的瓶颈，是限制企业技术转型升级的掣肘。随着中国旅游业的蓬勃发展，旅游市场规模的稳步增加，在线旅游市场方兴未艾、酒店住宿业面临洗牌，资金的需求成为旅游企业海外上市的重要内在动因。
    3、中国资本市场持续融资能力不足
    中国资本市场相比国际资本市场仍然不够成熟，一方面是行政色彩浓厚的资本市场降低融资效率，中国的证券市场诞生短短24年，就已经经历了8次IPO暂停，累计暂停时间达到4年半之久，暂停的原因大都是因为市场的低迷二级市场持续低迷，政策性的救市暂停IPO严重影响资本市场的基本职能——融资功能。另一方面，当企业需要再融资、制定股权激励政策时，面临的审批程序和IPO一样烦冗，可持续融资能力欠缺，不能适时满足旅游企业发展的资金需求。所以，对于急需发展资金进行技术升级的在线旅游提供商以及需要资金扩张门店占领市场的连锁酒店来说，国际资本市场的资金充裕成为吸引旅游企业海外上市的外在诱因，也成为当时企业的最优选择。
    (二)旅游企业和海外投资者的双赢选择
    旅游企业倾向于海外资本市场可能出于如下几方面的原因：一是通过引入海外战略投资者，提高企业的制度创新能力，如管理体制、经营理念、业务流程、会计制度等方面，全面提升公司治理风险管理能力，为以后的长远发展奠定基础。二是通过海外上市提高产品的附加值和企业在市场上的声誉，这种声誉的资本化，一方面增加了无形资产的价值，另一方面增加顾客对品牌和产品的认知度和认可度，刺激产品的需求。三是亲睐海外证交所提供的交易平台和交易环境，在法制更健全、公司治理要求更完善的监管制度下，推动公司规范和健全公司内部治理结构，从而提高海外上市公司的市场竞争力和估值。
    从海外投资者的角度来看，改革开放的成果，中国经济的飞速发展吸引了海外投资者的目光，有部分投资者选择直接到中国大陆来淘金、投资，也有部分投资者选择通过境外市场投资国内企业，分享中国经济发展的成果。首先，在中国加入WTO之初，海外投资者就预期到人民币升值，所以可以通过投资境外中国企业来享受人民币升值所带来的利益;其次，国外资本市场较为成熟，例如美国纳斯达克市场已经积累了相当数量对新兴经济产业较为了解的理性投资者，能够合理投资，不会造成股价短期内的巨幅波动从而影响公司的正常经营;再次，各旅游企业上市之前都有风险投资和私募基金的背景，风险投资挖掘早期项目，私募基金介入成熟项目，搭建企业架构，投资入股，在经过多轮风险投资/私募基金融资之后，企业逐步成熟，资本的本质都是逐利的，风险投资/私募基金会考虑如何退出获利，退出的三种途径——破产、出售、上市，显然上市收益最高;最后，相比国内投资者来说，海外投资者理念和认识更前沿，更好地了解行业发展前景，有利于企业的长期战略投资，从而实现投资者自身增值。
    (三)国内资本市场制度
    中国所采用的核准制衍生出的高市盈率、高募集资金的资本市场，以及一、二级市场巨大的价差所带来的爆炒空间屡屡遭遇诟病……除此之外，对于计划上市的企业来说更看重的是上市的效率、成本以及将来再融资的难易，国内的资本市场的准入制度让许多企业望而却步。
    1、海外上市相对程序简单，时间短
    国内核准制手续繁杂，上市周期长。在2004年之前，企业要在国内主板上市，需要改制辅导1年，紧接着需要证监会发行审核委员会审查通过，到最后上市完成，一般需要两三年的时间，而且中间存在许多不确定因素。随后虽然发行制度进行一些改革推进，发行制度开始推行“保荐制”以满足符合条件上市企业的需求，在“保荐制”和“通道制”并行的情况下，资本市场允许企业发行上市的数量仍然有“名额”限制，上市总量仍然受到一定控制。相比而言，国外采用注册制居多，以美国为例，企业作为发行人，向美国证监会提交注册文件，美国证监会对注册文件进行审核，在审核过程中要求企业对存在的风险进行充分的披露，注册审核通过后就可以推向市场认购。海外上市的程序简单透明，准备时间较短，往往贯彻宽进严管的政策，符合上市条件的企业一般在一年内就能实现上市，所以总体来看，当时部分旅游企业选择海外上市也在情理之中。
    2、海外上市没有盈利指标的硬性要求
    国内A股市场一般对财务指标要求严格，即使相对宽松的创业板也要求企业营业收入和净利润持续增长，然而对于以消费者需求为导向的旅游业，其一般的发展模式是争取用户、占领市场，再谋求盈利，对于涉及互联网的旅游企业更是如此，前期的渠道铺设和市场占领对以后的发展起到至关重要的作用。处于发展关键期的国内旅游企业往往是资金的饥渴者，上市就是为了融资获取发展资金，所以很难达到国内资本市场发现的盈利指标硬性要求。相反，在美国上市的中国亏损企业也不是个例，如最早期上市的新浪、搜狐、网易三大门户网站，还有近年上市的新浪微博和京东商城均为亏损上市，所以对于无缘国内资本市场的企业只能另辟蹊径。
    3、海外资本市场更青睐新兴产业
    过去的一些年是中国经济飞速发展的年代，更多的是倚重重工业化的迅速发展，所以经济的发展以及资本市场的兴起不免烙下“工业化”的印记，国内资本市场更鼓励传统产业蓝筹股上市，秉承“重制造业、轻服务业，重历史业绩、轻未来潜力”的发展思路，相比而言，美国资本市场则更加青睐于新兴产业，更加注重产业的发展潜力和未来的盈利能力，新兴产业中的创业企业没有因为自身高风险而失去了资本市场的支持，反而在融资后获得蓬勃发展并反哺经济。然而，尤其对于中国旅游企业来说，在工业化发展经济背景下，很难得到资本市场的认可，再加上国内A股上市对企业盈利能力有明确要求，规定门票收益不能纳入上市公司业绩，所以旅游企业在国内上市显得尤为艰难。
    4、海外资本市场上市和再融资成本低
    企业上市发行的成本包括直接支付的可见成本和间接的隐性成本，在大陆发行上市存在较多隐性成本，如上市过程的不确定性、上市周期长以及上市后的潜在成本高等问题，导致了企业在大陆上市的实际成本要显著高于名义成本，所以选择到海外上市，规避不发达资本市场的隐性成本不失为明智之举。
    对于旅游企业来说，通过再融资来推进公司战略也是公司长远发展中较为看重的一方面。就实现核准制的国内资本市场而言，上市企业再融资方案需要获得证监会发审委对再融资申请审批通过后方可实施，由于国内投资者对再融资的认同度较低，在资本市场形成再融资即“再圈钱”的氛围，给监管层带来了较大的社会舆论压力，导致在批准过程中有较大的不确定性。相反，海外资本市场再融资则相对灵活，通过增发和配股方式的融资更容易实施，而且再融资额度都比较可观。
    四、中国旅游企业海外上市展望
    (一)海外上市再吹政策暖风
    鼓励企业境外上市不仅能缓解国内资本市场资金供给的压力，有助于分流市场扩容压力，也会极大的满足许多中小企业、民营企业的融资发展需求，对于资本市场和企业是一个双赢的选择。随着美国经济复苏走出金融危机的谷底，欧元区欧债危机趋于缓和，形势逐渐明朗，国内监管部门鼓励企业实施“走出去”的发展战略，政策暖风频吹。2012年12月证监会发布了《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，取消了境内企业在境外上市应符合4亿元净资产、5000万美元融资额、6000万元人民币净利润的标准要求。2013年2月国家外汇管理局发布了《关于境外上市外汇管理有关问题的通知》，企业按要求办理了境外上市相关登记手续后，即可通过银行办理账户开立、资金汇兑等手续，无需再经核准。无论是对境内企业境外上市企业财务指标的放开，还是登记手续的简化，其目的只有一个，规范企业境外上市问题，提高企业境外上市的效率，促进上市融资活动的积极健康发展。
    (二)旅游企业海外境内上市各有选择
    从2013年7月份7天酒店从纽约证券交易所完成退市可见一斑，旅游企业海外上市的可能面临的问题值得所有企业三思，一方面是出于7天自身业务转型的需要，希望在较为封闭的条件下完成对公司的重新改造，另一方面是因为7天的业务正在稳步上升，却遭遇中概股信任危机的阴霾，股价一度跌破发行价达到8美元多，股价被市场严重低估，最后以每股存托股票13.8美元达成私有化收购协议。7天酒店以私有化的形式完成退市不得不让我们思考：海外市场最契合自身企业的发展需求吗?
    在旅游业政策利好和中国休闲、旅游出于爆发期的背景下，随着2014年国内IPO重启，国内资本市场恢复正常的融资功能，已经迎来一波旅游类企业上市的热潮。当然，以后仍然会有部分旅游企业选择海外上市，相当一部分旅游企业则会选择国内上市。在近些年国家尤其重视旅游业发展的背景下，往年对旅游板块企业IPO的“严格把关”有望放松，众多IPO申请名单中不乏旅游企业，如众信旅游、九华山旅游、长白山旅游股份有限公司、北部湾旅游股份有限公司、北京三夫户外用品股份有限公司、吉祥航空、春秋航空，其中众信旅游在1月23日挂牌上市，长白山旅游在8月22日已经挂牌上市，春秋航空在10月15日证监会发审委2014年第171次审核结果公告中显示IPO获通过，其他企业还在等待中……
    (三)以深化改革留住优质旅游企业
    1、深化改革，加大金融业支持旅游发展的力度
    为贯彻落实2009年国发41号文《国务院关于加快发展旅游业的意见》，2012年2月17日中国人民银行发展改革委联合旅游局、银监会、证监会、保监会、外汇局下发《关于金融支持旅游业加快发展的若干意见》，明确了金融支持旅游业发展的重要意义，并提出“支持旅游资源丰富、管理体制清晰、符合国家旅游发展战略和发行上市条件的旅游企业上市融资”。2013年出台的《旅游法》、《国民休闲纲要》也直接或者间接的提出加大财政金融对旅游业发展的扶持。此外2014年8月国务院印发《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》。近年来，多个重磅旅游利好政策袭来，势必会改善旅游企业国内IPO环境，并有望改变国内资本市场对于旅游企业的认识，尤其是A股以往对于旅游板块企业上市“严格”把控的态势。
    2、努力推进资本市场由核准制向注册制过度
    十八届三中全会决定中明确提出“推进股票发行注册制改革”，为进一步贯彻决定中党的政策方针，2013年11月30日中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，从中央文件到证监会都认为中国证券市场的改革方向是真正市场化的注册制，说明推进股票发行注册制是一种历史趋势，是资本市场市场化程度提高的必然结果。从核准制向注册制的转变表明证监会将由审核者的角色向监管者的角色完全转变，会对发行人信息披露的准确性、全面性进行审核，并不对投资价值做出判断，形成以投资者需求为导向的健康的资本市场。届时注册制的实施将能够有效规避核准制带来的权利寻租、高价发行、效率低下等不利后果，证监会不再干预IPO的节奏，去行政化的行为将证监会的监管重心实现从一级市场向二级市场的转移，而资本市场本身也更加市场化，还权于投资者，投资者就可以用脚投票。
    (四)让“市场”在旅游企业上市中起决定性作用
    对于旅游企业海外上市，各方一直持有不同观点。一部分人认为海外上市可能会造成优质资产流失，尤其是对于国有性质的企业或者经营国有资源(景区)的企业或者是具有优秀资产的企业，另一部分人的观点则鲜明的指出在国内资本市场不能为旅游企业发展提供充足的资金，海外上市对于旅游企业发展来说是其最佳选择。
    对于已经实现海外上市的旅游企业来说，既有的事实证明海外上市不仅解决企业发展的融资问题，通过完善公司治理结构和先进的管理理念，企业的优良业绩和高成长性有力回击了种种质疑。笔者认为旅游企业海外上市是企业在特定的时代背景和一定的市场约束条件下的现实选择，是企业根据自身战略规划和资本市场情况的市场化行为。对于在国内还是在海外上市的问题，旅游企业要根据自身的合理需求，国内、海外资本市场的特点以及不同市场对企业上市要求和限制，做出合理的判断和选择，选择合适的资本市场，合理的上市模式，合适的上市时机。题目虽不易，相信“市场”这位好老师能够给出合理的解答。